在正式介绍行研框架之前，我们先来讲讲传统的（教科书中的）产业生命周期。金融学、工商管理等商科专业的读者应该对这个概念并不陌生，很多教科书会给出这么一条描述行业发展不同阶段的 S 形曲线（图 1）。
图1 传统的产业生命周期曲线
传统的产业生命周期理论
按照传统的产业生命周期理论，一个产业根据营收情况可以划分成4个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。之所以会有这种跟人类成长类似的生命周期，主要是因为客户群体的变化。这就不得不提到 E. M. 罗杰斯（E. M. Rogers）的创新扩散理论（图 2）。简单来说，该理论阐述的是不同的人接受创新的速度是不一样的。按照接受创新的先后可以划分出 5 种不同类型的用户，分别是创新者、早期采用者、早期大众、后期大众以及落后者。
图 2 创新扩散理论
如果拿人们对新能源汽车的接受程度作为例子，你就能很好地区分这几类用户了。
创新者：愿意大胆尝试新概念的人，比如国内首批特斯拉 ModelS车主。
早期采用者：往往是 KOL（KeyOpinionLeader，关键意见领袖）或者KOC（KeyOpinionCustomer，关键意见消费者）。他们一般在圈子里拥有一定的影响力。比如紧跟首批车主入手了特斯拉ModelS，并第一时间在朋友圈、汽车之家等平台上分享体验的人。
早期大众：须经深思熟虑才接受新概念或购买创新产品，但愿意对新事物持开放心态的人。比如，在看了各种评测报告、亲自试驾，且充分了解了新能源汽车的各项性能和特点之后，从倾向购买 BBA（宝马、奔驰、奥迪）转向购买国产高端电动车的人。
后期大众：一般是顾虑比较多的人。他们出于社会压力或经济压力，接受新事物的时间点比较靠后。比如，一些顾客一开始会担心充电桩密度不够、冬天电池性能下降、续航里程“缩水”等问题，不愿意承担试错成本；一直等到身边很多朋友用亲身经历证明电动车的问题不大之后，才敢买入新能源汽车。
落后者：顾名思义，是指比较因循守旧、信息闭塞的人。或许只有等到燃油车在很多方面比不上新能源汽车了，这个群体才会考虑购买后者。
回到产业生命周期理论，我们来看看这 5 种类型的用户是如何帮助我们理解产业生命周期理论的。
在导入期，产品一般都比较新颖、惊艳，产品往往还没有定型，还处于迭代过程中。相应地，处于这个阶段时，用户也很少。大部分用户对产品还不了解，甚至都未必知道。在这一阶段，只有好奇心比较强、容错能力比较强、愿意尝鲜的一小撮客户对产品有认知，他们就是创新扩散理论中的“创新者”。
此时，市场前景很不明朗，产品可能有很大的潜在市场空间，但也可能商业模式根本行不通。
对于产品还不成熟这样的事，企业老板是清楚的，他们会想尽办法搞研发，不断提高产品质量。
在处于导入期的行业中，因为创造了新兴事物，所以往往会有大量的相关公司拿到融资。获得融资后，它们通常会掏钱发各种公关稿造势。所以在这个阶段，我们会看到，几乎整个行业都在炒作新概念（说好听点儿，就是在做行业公关）。
有意思的是，这时候往往也伴随着两个现象：一个是，可能会有些别有用心的骗子开始蹭概念、设骗局；另一个是，有些上市公司为了做市值管理， 会宣布自己也开展相关业务，或者收购相关领域的早期项目。像人形机器人行业就处于导入期。
随着产品快速迭代，优质产品不断“破圈”，早期采用者和早期大众开始成为用户，行业进入快速发展的成长期。
在用户群壮大之后，相应的需求激增，不过此时产能可能还没来得及跟上。所以，这个时候行业一般会处于供不应求的状态。只要产品做得不是太差，都不愁卖，所以通常业内公司的毛利率都不错。当然，这也会吸引很多外部的竞争者进入行业，行业开始“卷”起来了。
新能源汽车行业就是处于成长期的典型行业——一众造车新势力坐拥增量市场，但它们依然为了抢占市场份额竞相打起了价格战，市场争夺战愈演愈烈。
快速增长到一定阶段，行业会逐步迈入成熟期。等后期大众也入场后，新客户的数量会逐渐减少。最终，客户数量增长放缓，此时行业营收主要靠老客户的复购来维持。
成熟期的产品更加标准化，其相关技术和产品质量的改进放缓，价格波动下降，业内公司的毛利率也随之下滑。
行业的潜在成长空间基本见顶了，所以对市场来说，很难再想象出什么远大前景。这时候，那些追求成长性，也因此对估值容忍度较高的投资者会离场。随之而来的，是行业整体的估值水平会下一个台阶。
增长的红利期已经过了，因此对于企业来说，成熟期的重点是拿下更大的市场份额。行业会变得越来越卷，直到把一部分竞争力较弱的企业淘汰，竞争格局才得以逐渐稳定下来。比如，白色家电行业就显然已经迈入成熟期，在行业巨头的笼罩之下，虽不能说是寸草不生，但最多也就剩下仨瓜俩枣了。
世上未有不落之荣光，行业最后的阶段是衰退期。这时基本上没有什么增量用户了。市场上开始出现一些替代品，部分用户转向别处；同时，产品也不是什么新鲜事物了，用户对性价比的要求提高。再加上这个阶段的产能往往也过剩了，产品的价格和毛利自然会被压得比较低。
成本控制是这个阶段的关键。只有生产规模比较大、能享受到规模经济带来的好处，或具备其他成本优势的企业，才能保持还不错的竞争力。
就像实体唱片行业，即使在 2021 年出现了20多年以来的首次增长，但在流媒体的冲击下也难逃衰微的命运。
以上是传统产业生命周期理论的主要内容，如图3所示。应该说，这一理论还是有不少洞见的，只是有点儿缺乏实操性。
图3 产业生命周期的不同阶段的特征
比如有这样一个问题：我们到底该用什么来划分产业生命周期的不同阶段呢？如果简单地用时间来划分，那么到底是用一个月就能从导入期过渡到成长期呢，还是需要一年甚至是十年呢？
对这个问题，市面上并没有什么靠谱的答案——这也难怪，因为不同行业的同一个阶段，所经历的时间可能相差很大。
还有一种常见的思路，用产业生命周期理论中曲线斜率作为不同阶段的划分标准（图4）。当斜率从小到大变得越发陡峭的时候，营收增速越来越快、市场规模快速扩大，这说明行业从导入期进入了成长期；当斜率从大到小，逐渐放缓的时候，营收增速越来越慢、市场容量趋于饱和，这说明行业从成长期进入了成熟期。
图4 利用曲线斜率判断产业生命周期的不同阶段
但是这种思路也很难行得通，因为在现实世界中，行业的发展很少跟传统的产业生命周期曲线完全贴合。不少行业的营收增速起伏大，变化也快。某个行业的增速今年高达100%，营收直接翻倍，但是转眼第二年增速就下降到了 10%。但这并不意味着这个行业已经进入衰退期了，因为它下一年的营收增速可能又提升了。
所以，实际上的产业生命周期曲线可能会像图5所呈现的那样。虽然整体形状仍然接近S 形曲线，但在整体过程中，由于营收变化跌宕起伏，产业生命周期曲线不是一条光滑的 S 形曲线。
图5 实际上的产业生命周期曲线
所以，我们很难根据曲线斜率去判断增速的变动只是反映了短期节奏还是体现了长期趋势。或者说，我们无法确定，增速的变动是由于一时的供需错配而出现的波动，还是表明行业已进入产业生命周期的新阶段。
纯粹的线性外推是很容易产生误判的。比如口罩等医疗用品行业，在有流行病时可能市场需求激增，营收增速自然飙升，但这并不代表行业就进入了成长期。因此，我们需要找到一个可靠指标来区分行业发展的不同阶段。
真实的产业生命周期
一个比较好的解决方案，是用渗透率作为划分产业生命周期不同阶段的依据。渗透率描述的是行业已经触达了多大比例的潜在用户，用公式表示就是：渗透率= 存量用户 ÷ 潜在客户群。
本质上，渗透率反映的是用户的接受程度，这和产业生命周期理论背后的底层逻辑相契合。产业生命周期所体现的演化过程本来就是产品不断“破圈”，逐步吸引创新者、早期采用者、早期大众、后期大众以及落后者的过程。
从历史经验来看，一般来说，一旦行业的渗透率达到 15% ～20%，行业就会进入快速提升的阶段，此时对应的是行业的成长期。但是渗透率提升至35% ～ 40% 以后，行业发展的脚步往往就开始放慢了，此时对应的是行业的成熟期（图 6）。
图6 用渗透率划分产业生命周期的不同阶段
智能手机行业就是典型代表。
2007 年6 月，初代 iPhone 发布，虽然其“电容式触摸屏+ 多点触控”给用户带来了完全不同于功能机的全新体验，但其尚未“破圈”，只能引起小圈子的狂欢。
2008 年7月，App Store（苹果应用商店）问世，围绕智能手机发展起来的一系列产品、服务和应用的生态系统开始快速发展。
2010 年 6 月，iPhone 4 横空出世，这一巅峰之作迅速风靡全球，发布仅 3 天销量就达到了17万台。在当时的社交圈里，iPhone 是妥妥的社交货币。当年iPhone 全年出货量达到了大约4748.7万台，智能手机渗透率一举突破 20%。
从2011 年到 2012年，智能手机一路高歌猛进，渗透率从 22% 飙升到40%。有媒体评价说，强势崛起的智能手机把传统的功能机打得找不着北，昔日“王者”诺基亚沦为“时代的眼泪”。
2014年，智能手机的渗透率已经超过 65%，行业发展进入了成熟期。在这一阶段，即使是作为智能手机标杆的 iPhone，也经常被吐槽“没有创新” “挤牙膏”。实际上，这不全是苹果公司 CEO（首席执行官）库克的问题，不是他不想像乔布斯一样，说一句“onemorething”（还有一件事），然后拿出来让大家惊掉下巴的新玩意儿，而是由于整个行业已经发展成熟，确实很难实 现让人眼前一亮的颠覆性创新。
此外，在现实世界里，行业的发展也不像传统的产业生命周期呈现的那样，有着统一的 S 形曲线，而是在每一个阶段都有着不同的可能性。
比如，一个行业未必能从导入期进入成长期，发展壮大，它有很大概率在商业模式上根本就跑不通，最后只能在无人问津中消亡。O2O（online-to-offline， 线上到线下）浪潮中的上门洗车服务、共享经济风口的共享篮球、炒作智能可穿戴设备时的智能戒指……这些曾经拿到过不少融资的行业早已没落，直接创业失败。
行业进入成长期之后，虽然可能呈现了快速增长状态，但是高速增长能持续多久？增长的天花板到底有多高？市场规模是500亿元还是 5000 亿元？ 上述问题的答案其实都是不确定的。增长空间发展到最后，有可能会出现规模不及预期的情况。
行业发展到成熟期，也不见得会在可预见的时间内走向衰亡、被替代。有很多行业可以稳定发展相当长的时间。比如，人们普遍认为最早的股份制银行是 1397年在意大利佛罗伦萨成立的美第奇银行，那时候明朝才刚刚建立不久。这么算起来，银行业已经有 600 多年的历史了。酿酒业就更不必说了，白酒和葡萄酒的历史都有几千年了。一方面，在行业的成熟期，可能因为没有出现具有实质性威胁的替代品，所以需求慢慢“见顶”之后，行业会保持相对稳定，并不会马上走向衰退。另一方面，需求会随着宏观经济起起落落， 而供给会随着库存周期、产能周期、金融周期等呈现出周期化的波动，因此行业虽然整体稳定，但也会出现稳定市场周期化的特征。银行业、白酒行业都是如此。
还有些行业更加生猛——它们或是开发出新品类、迭代出新技术，又或是开拓出新市场，从而成功开辟了第二增长曲线。比如，家电行业推出了扫地机器人、洗地机、集成灶等大受年轻人追捧的新品类；通信行业经历了从4G 到 5G的演进，并持续探索畅想中的 6G，其技术迭代永不止步；社交媒体TikTok 出海，其发展根本没有受到国内移动互联网增量停滞的影响。
种种丰富的可能，才是真实的产业生命周期（图7）。
图7 真实的产业生命周期曲线
在全面推行注册制后，A 股上市公司会分布在导入期、成长期、成熟期、衰退期各个阶段。研究产业生命周期不同阶段的特征，构建差异化的投资框架和估值逻辑是很有必要的。
不同阶段的研究重点
在产业生命周期的不同阶段，行业有着不同的鲜明特征，研究的重点自然也应有所区别。
对于导入期的行业，我们最担心的是行业会走到创业失败的境地。因此， 商业模式能够成立是最重要的。在这个阶段，除了预估潜在的市场空间，研究重点应放在对商业模式可行性的评估上。
首先，判断需求是否真实存在；其次，判定盈利是否具有可持续性、商业模式能否大规模复制。如果商业模式不可行，背后只是个伪需求，那么也没什么投资的必要了。
一级市场的投资者，也就是投资还没上市的公司的机构，比如 VC 和 PE会更重视上述内容。
对于处于成长期的行业来说，市场规模更值得关注。我们不仅需要估计行业发展到平稳阶段后的潜在市场空间，看看是不是具备规模性，还要预测未来3～5年的市场规模。前者是为了确认行业有足够的成长空间，讲究“模糊的正确”。我们主要通过对比成熟市场上的可比行业经验以及参考政策设定的目标等方式进行评估。后者是为了判断未来 3～5 年可能实现的业绩增速。我们主要通过参考历史经验、上市公司指引以及业内意见等方式来预测。
针对处在成熟期的行业，我们需要重点评估行业的护城河是不是足够宽、是不是具备足够的防守性。这是因为，一旦出现了被替代的可能，行业的投资逻辑也会发生变化。
对护城河的分析，除了用在行业分析上，我们也可以将其迁移到微观层面的公司分析上——股神巴菲特等人就十分重视对护城河的分析。
接下来，我们需要分情况进行讨论和分析。
如果行业具备国际竞争力或有拓展新业务、新市场的可能性，换句话说， 行业具备走出第二增长曲线的潜力，那么我们也可以将它看作新行业，并从导入期开始，重新分析。本质上，这与导入期的分析无异。
除了 VC 和 PE，有不少二级市场投资者（专门投资上市公司的投资者） 也开始重视对商业模式可行性的分析，因为这些年，有不少上市公司的增长遇到了瓶颈，也开始探索第二增长曲线。
如果行业已经进入“稳定市场周期化”阶段，那么此时我们应该更多地关注行业的供给是否受限、供需情况如何随着产能周期变动等问题。我们会着重分析行业的竞争格局，看看产业链内部是如何分配价值的，从而找到产业链上最具盈利性的环节。
至于已经进入衰退期的行业，我们应当把研究重心转移到替代品上，没必要在一棵树上吊死。
图8对各个阶段的研究重点做了简要总结。
图8 产业生命周期不同阶段的研究重点
值得注意的是，虽然产业生命周期的每个阶段都有其关注重点，但是这并不意味着在特定阶段就不需要考虑其他方面，我们只是在不同阶段赋予各种维度或因素的权重不同而已。比如在导入期，除了商业模式的可行性评估，我们也需要考虑行业后续的规模性和防守性的问题。部分行业甚至在导入期就会开始打价格战，比如当年的共享单车行业。此时，对竞争格局的分析也很重要。
不同阶段的估值方法
老股民都知道这么一个公式：
公司市值 = 净利润（基本面）× 估值倍数
你可以将“公司市值”理解为，按目前的市场价，要花多少钱才可以买下一家公司。至于“基本面”，我们一般用公司的净利润去反映它。
如果结合上述公式反推，估值倍数就是“公司市值 ÷ 净利润”。在投资学里，这个估值倍数被称为市盈率（price-to-earnings ratio，P/E ratio），它是重要的股票估值指标。
我们看一个简单的例子：如果一家包子店每年的净利润是 100 万元，它的老板告诉你，你只要掏 500万元就可以买下这家包子店。那么这家包子店的市盈率就是 5 倍（500 万元 ÷100万元 =5）。
所以，你也可以将市盈率理解为“在净利润保持不变的情况下的回本周期”。在包子店这个例子中，假设净利润不变，那么5 年就可以回本了。
有的公司估值倍数可能高达几十甚至几百，这是因为它的成长潜力很大：它可能今年赚 100万元（净利润），但是按照目前的增速发展下去，明年可以赚 1000万元，后年可以挣 1亿元。对于投资者来说，他们可能愿意花 1亿元来买下这个公司，那么这个公司的市盈率就是 100 倍。
所以，一般来说，业绩增速越快的公司，估值倍数也会越高。
我们前面考虑的分析维度，比如可行性、规模性、防守性、盈利性等，主要是围绕着基本面展开的。但如果涉及投资决策，我们还是需要考虑估值倍数这一因素的。
如果从产业生命周期的角度来看，你会发现行业在不同阶段在估值方面呈现出的特点很不一样。
在导入期，一般会用 VC的评估方式来估值；在成长期，则倾向于应用成长股的估值逻辑；在成熟期，如果已经进入周期轮动阶段，则使用周期股的评估风格；至于那些被确定为已经进入衰退期的行业，此时它们的估值一般会很低，但是这并不意味着它们“因为估值低而值得买入”。
对行业进行动态追踪
在前面的讨论中，对行业的研究和分析还只是从一种相对静态的角度进行的。然而，在真实世界的市场中，行业是在不断发生变化的。
行业的变化不仅受到内部因素的影响，而且行业的外部因素也会持续变化。外部因素会推动或阻碍行业演化，其影响也不容忽视。
讲到外部因素时，我们将借鉴经典的 PEST分析法，从政治、经济、社会文化以及技术等方面，结合实例进行分析。“水可载舟，亦可覆舟”，那些曾经推动行业发展的驱动力也可能会成为限制性因素。比如，部分行业在发展初期都有税收优惠政策，一旦优惠政策到期，对当期税后利润的增速自然会产生负面影响。
此外，为了实时把握行业的发展情况并验证我们的判断，还需要对行业的景气度进行高频跟踪。
对行业景气度的判断不仅依赖于对主导因素的跟踪，还离不开对该行业的深刻理解，否则很容易被数据表象误导。