今年以来科技产业的主线无疑是AI。年初受DeepSeek的驱动，交易主线从海外产业快速切换至国内AI产业。但从6月份开始，海外算力赛道呈现出强劲的趋势，而国产相关产业链则阶段性承压。
近半年来，海外AI产业的逻辑在增强，token调用数量增长，资本开支增加，市场增强了对AI商业闭环的信心。从大厂内部的AI提效，到外部的coding、音视频处理以及不同agent调用，海外的应用呈现出了不错的趋势。从我们跟踪的订单数据看，海外云厂商等资本开支持续扩张，部分企业甚至给出了跨至2030年的长期产能规划。这种超前投资行为，反映了产业界对AI有非常大的憧憬。
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国内AI产业现状与国产算力的四个预期差
聚焦国内市场，过去一段时期我们产业发展面临多重制约因素。国内的AI投资热度与应用落地进度相比海外均显滞后，所以资本市场对国内整个产业的发展始终存在较深疑虑。
深层归因则与外部技术限制密切相关——高端设备、先进制程的制造能力、芯片性能，以及模型性能这四个层面，都受到一些限制。站在当前时点展望未来，我个人觉得国产算力产业链正孕育着四大预期差修复机遇。四个方面分别是模型层面、算力层面、先进制程与半导体设备。
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模型层面
模型层面，当前国内大模型的效率和性价比优势正在逐渐凸显。尽管市场上有许多人认为“海外大模型绝对领先”，但产业实践中已显现出清晰的追赶和错位发展逻辑。未来的大模型发展很可能像过去许多产业一样，能力领先者主攻高端市场，而国内模型则通过精准定位中低端或者部分高端需求，占据市场优势。
此前国内模型性能滞后的核心制约是算力资源，但这一差距正随海外大模型迭代节奏放缓而迎来转折。从海外大模型的整体发展来看，其迭代速度在放缓，每次迭代的边际变化在减小。因此，留给了国内模型厂商追赶的时机，类似摩尔定律放缓之后，国内对先进制程的追赶在加速。预计在今年四季度到明年上半年，国内头部科技公司都将集中推出新一代的大模型，其综合能力有望提升，届时资本市场将修正对国内模型“能力落后”的固有认知。
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算力层面
算力层作为AI产业的底层支柱，其国产化进程正迎来关键窗口期。我们观察到两大核心突破方向，有望在今明两年逐步兑现，推动市场对国产算力产业链的认知重构。
其一，在算力层面，未来国内芯片公司的产品能力会进一步改善，例如算力以及互联带宽将会继续提升。
其二，国内模型厂商开始陆续适配国产芯片，例如前段时间新闻报道的DeepSeek开始在大模型层面适配国内头部公司的芯片。这意味着在现有国产芯片架构不用大幅变动的情况下，这些芯片在推理甚至部分小模型的训练方面完全可以适用。
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先进制程与半导体设备
除模型、算力芯片外，市场对先进制程与半导体设备也很关切——即便芯片设计能力能解决，但面对国内未来庞大的需求，先进工艺的产能到底能不能匹配？对此，从产业链调研的情况来说，我们持相对乐观的态度。
当前市场的主要担忧集中于“先进制程产能不足”。我认为这个问题的关键，是要看整个半导体设备和先进制程设备的国产化进展如何。对此，我们也是相对乐观的。从过去几年的进展来看，国内半导体设备企业在刻蚀、薄膜沉积等核心环节的技术突破正加速落地。
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国产算力如何估值？
关于国产算力的估值锚定问题，我倾向于复盘2018至2019年的芯片国产替代的历史经验：在行业爆发前，相关标的常因产业趋势不明确、技术路径模糊、订单尚未兑现而被市场低估，但行业趋势一旦来临，公司本身的技术能力、订单和业绩都会发生巨大变化。
关于当前的国产算力赛道，核心需要判断两点：第一，这个行业是否会大幅增长；第二，行业增长后，标的公司能否抓住机会？在这两点确定之后，再来推算其远期业绩——例如，基于对2027-2028年国产GPU需求量的预测，结合公司市占率与盈利水平，倒推当前合理市值空间。
从历史上看，核心赛道的龙头公司通常会获得一定的估值溢价。
但是，此类成长股的估值天然带有“艺术性”，既需要对产业趋势有深刻的理解，也需要紧密跟踪其发展速度并据此进行动态调整。因为每个季度的观察都可能导致对未来的估计发生变化，尤其是在技术和需求变化都非常快的科技产业。
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AI应用
“AI吞噬应用”的讨论出现后，不少AI应用公司股价经历了较大调整。通过大量的产业调研，我们认为，这一现象的核心矛盾在于模型的能力边界。目前来看，AI能够替代的是规则非常明确、标准化程度较高的任务，例如做数学题、物理题或编程。但在需要主观判断或多节点协同的复杂场景中，其渗透仍面临明显瓶颈。因此，在B端应用，尤其是在制造业、营销系统、供应链及物流管理等领域，任务的分派与协调往往涉及多部门协作和多点管理，必须依赖强大的实施团队。
类似的，我们公司近期也在探讨的投研AI化，尽管大模型可辅助信息筛选与初步分析，但投资决策中对逻辑验证、风险偏好匹配及跨周期判断等环节，都包含大量需要人工实施、沟通和交涉的环节，仍高度依赖主观经验与深度思考，单纯用一个模型来吞噬是非常困难的。
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投资策略与配置方向
目前我管理三只科技主题产品，投资范围主要差异是：招商移动互联网股票的投资范围为A股，而另外两只科技产品（招商科技创新混合和招商科技动力3个月滚动持有股票）可以投资港股。
目前产品配置的几个主要方向是：国产AI芯片，包括GPU和其他定制ASIC等，还包括其他的交换芯片和服务器等。